中年青年旅：产业结构完整蓄势只待腾飞予增持

　　华泰联合

　　　　在行业竞争加剧、景气度不佳的情况下，作为旅行社行业的龙头，公司依靠自身品牌优势、差异化产品和完整的产业链结构，成为旅行社行业的整合者优佳人选。

　　　　公司在北京拥有22 家直营连锁店，11 家京外旅行社子公司（含境外3 家）。此外下属子公司还与周边城市的多家旅行社签署了产品代理协议，初步建立起产品代理体系。在行业景气度回升和世博会召开等一系列事件的刺激下公司的旅行社业务有望迅速提升，我们预测2010-2012 年公司旅游服务业务将实现净收银为1467 万/2574 万/3200 万元。

　　　　乌镇景区业务目前是公司实现目标的主要来源，09 年乌镇实现权益净收银5500万元，占公司净收银总额的22%。为了乌镇景区的外延扩张，公司计划启动乌镇公司境外IPO 的资本运作。

　　　　为了符合发行条件，公司首先要降低对乌镇分公司的持股比例，估计将从从现在的60%下降至40%左右。目前港股休闲消费类公司的PE 水平约10-15 倍左右，远远低于A 股的平均估值。这说明如果乌镇上市，公司将要面临权益收银分成比例下降和估值折价的双重负面影响。但如果乌镇外延式扩张可以抵消这两方面的负面影响，IPO 将是公司未来和股价爆发式增长的重要催化剂。

　　　　公司目前参与的三个房地产项目基本上已结算完毕，慈溪项目于09 年上半年开工，一期项目预计2011 年将进入结算期高峰期。由于房地产结算面积下降，房地产业务2010 年实现目标和净收银较09 年将大幅下滑，是拖累2010年业绩增长的主要原因。我们预计2010 年-2012 年房地产业务实现权益净收银为3200 万/8400 万/1.02 亿元净收银。

　　　　不考虑非经常性经营，预计公司2010-2012 年EPS 为0.48/0.73/0.89 元，结合各业务分类估值和DCF 估值，，我们认为公司的合理价值为16.5-18.3元左右，公司当前股价处于合理区间内。但考虑到旅游行业的低基数效应，世博会辐射效应和乌镇IPO 推动业绩超预期增长，我们维持公司“增持”的智慧之选评级。